「出表」or「并表」:并购基金设计策略与并购方

作者:admin    发布时间:2021-05-06 23:10    

  原题目:「出外」or「并外」:并购基金计划政策与并购方财政优化(附案例解析)

  正在并购范畴,通过并购基金收购方向公司的并购形式已成为融资性收购的一种紧要格式,个中,通过归并有限联合型并购基金报外,刷新并购方资产欠债机闭的构想,正在少许并购项目中被屡屡利用。自 2007 年新修订的《联合企业法》初次断定「有限联合企业」这一企业式样后,有限联合型的股权投资基金敏捷起色,并赶疾进步公司制股权投资基金,成为私募股权基金,特别是并购基金中最紧要的一种构制样子。

  因为有限联合企业正在税务担任、解决机制、分派机制等方面显示出明显的天真性和卓绝性。正在并购范畴,通过有限联合型股权投资基金(以下简称「并购基金」),收购方向公司的并购形式被平常地使用于股权并购中。

  除了有限联合型并购基金自己所具有的天真性上风以外,并购基金还具有并外优化并购方资产欠债的属性。须要阐发的是,银监会 45 号文和 46 号文的出台,样板了融资方纯朴为美化资产欠债而发展并外基金营业的「空转套利」形式,并已对该形式实行了窗口指示。但并购基金具有真实的投资标的,且是经济转型期促实行业整合和企业吞并重组的紧要构制式样之一,是以,只须并购方(即融资方)具有合法性和合理性主意,并购基金依然是并购方提前锁定并购标的、优化资产欠债率和擢升墟市比赛力的有力「兵器」。

  相关于有限职守公司,有限联合企业正在企业办理机闭、益处分派格式、税收及资金进出方面均更具天真性和卓绝性,且这四方面重点上风也为并购基金出外和并外供给了较好的底层根底。是以,并购基金平凡选用有限联合的构制格式,四方面重点上风实在显示为:

  有限职守公司当中,除公司章程更加轨则外,解决人权柄首要由其正在公司的股份定夺。即出资额定夺话语权;有限联合企业当中,解决人平凡为 GP,各式 LP 并不介入解决和推行。

  有限职守公司当中,除公司章程更加轨则外,按照投资危机对等的法则,出资人权柄职守同样由其正在公司的股份定夺,即「谁出钱众,谁分钱众」;有限联合企业当中,首要由《联合和说》中的条件轨则,因此具有较强的天真性。

  有限职守公司由各股东以认缴出资额为限,接受相应的有限职守;而有限联合企业中,GP 行为联合事件推行人,以其全面物业接受公法职守,各式 LP 以其认缴出资额为限,接受相应的有限职守。

  有限职守公司的投资所得和股东分红永别要征收企业所得税和小我所得税;有限联合企业则由联合人永别缴纳所得税,个中小我投资者获取息金、股息、盈余所得应缴纳小我所得税,企业投资者(法人联合人)应按照分红所得缴纳企业所得税。

  按照 33 号原则第八条轨则,投资方应该正在归纳切磋全部闭联实情和景况的根底上对是否限定被投资方实行判别。响应正在并购基金中,闭联实情和景况首要网罗:

  上述六条要素中,最为倚重且判别是否组成限定最为枢纽的是第三条、第四条、第五条和第六条。下面笔者将着重对该四条要素正在并购基金中的展现实行仔细分析。

  并购基金是否归并报外性质上是闭于有限联合「限定权」的判别,即 GP 或 LP 正在何种景况下组成对并购基金的限定。此类财政处分具有一般争议,为此,邦际司帐原则委员会制订了 IFRS 10(International Financial Reporting Standard 10,邦际财政申报原则第 10 号),于 2013 年 1 月生效。IFRS 10 了了轨则了判别实际限定的「三大因素」:

  三是是否具有使用对被投资方权柄影响投资方回报的材干,且据此提出「实际性代办人」的判别。

  财务部鉴戒IFRS 10 并连接我邦本质,于 2014 年 2 月 17 日颁布了《企业司帐原则第 33 号——归并财政报外》(以下简称「33 号原则」),引入闭于具有计划权的投资者是委托人仍然代办人的判别指引。因而,咱们按照 33 号原则中因素规范,对并购基金是否并外实行解析。

  并购基金是否具有主导被投资方(或称之为标的公司)权柄,须要永别判辨基金内部限定权和外部限定权所造成的双层机闭。个中,外部限定权是指并购基金行为整个投资标的公司,以其所持有的标的「外决权」行为主导投资方权柄的判别凭借。「33号原则」轨则 50% 的外决权是判别是否具有本质限定权的决裂线%,则平凡认定为本质限定人;等于或小于 50%,平凡不被认定为本质限定权,但若通过和说商定限定折半以上外决权的,也会被判断为本质限定人。这里的「外决权」可能是标的公司股权、董事会席位,亦或是标的公司潜正在外决权,如可转换公司债券、可推行认股权证等。

  并购基金的内部限定权的判断,则需从有限联合人公法属性和和说商定两方面加以归纳切磋。最初是联合人公法属性。并购基金性质上是有限联合,《联合企业法》第六十七条轨则:有限联合企业由 GP 推行联合事件。同时,第六十八条轨则:LP 不推行联合事件,不得对外代外有限联合企业。由此可睹,公法层面将联合企业的筹办解决权给与 GP,仅保存 LP 对筹办解决事件的倡议权。但从实操层面来看,纯朴的 GP 身份并不行包管其推行联合事件人身分(特别是正在众 GP 境况之下)。联合人之间的和说商定往往将推行联合事件权限实行他项分派,乃至分派至劣后级 LP。和说商定的大凡做法鸠集正在三方面:

  一是给与劣后级 LP 投委会的枢纽少数席位,如投委会共 7 席,劣后级占 2 席,投资计划需征得 2/3 及以上订定,劣后级就成为了枢纽少数;

  三是直接与 GP 杀青相似行径和说商定。个中,后两种景况平凡会认定劣后级 LP 具有基金的本质限定权,此时并购基金和标的公司的财政报外均要并入劣后级 LP 公司当中。

  联合人对并购基金投资回报影响力的巨细与上述主导基金投资计划材干亲昵闭联,主导投资计划的材干越强,对基金投资回报的影响力也越大。但与通过投委会席位和机闭创立来主导基金投资计划差别,投资回报的影响如果通过投资边界、投资领域和式样、退出机制和收益分派等方面的和说商定来告竣。

  投资边界方面的和说商定首要缠绕行业本质、企业信用等第、是否上市公司、资产领域、墟市影响力、现金流情景等;投资领域和式样方面的商定条件则首要是投资金额以及现金、股权、债券等投资式样的选取;退出机制方面的和说条件首要鸠集于让与基金份额、二次并购或 IPO、股东回购等方面;收益分派方面的和说商定则闭心收益归还次第、逾额收益永别比例和收益分派时点等。

  从「实际重于式样」的角度来看,这四个方面的和说商定是真正判别并购基金本质限定人的「实际性」因素,也是《联合和说》中联合人之间和说商定条件最众和最鸠集的个人。实务中频频显示并购基金首要的投资事项以及退出布置都已通过《联合和说》及联合人杀青的其它《增加和说》予以了了商定,GP 虽正在外面上担负基金的筹办解决,但本质上仅是担负基金行政事件的解决,其影响基金投资回报的材干基础吃亏。

  33 号原则第十七条轨则:投资方自被投资方得到的回报不妨会跟着被投资方功绩而改变的,视为享有可变回报。并购基金中 GP 和劣后级 LP 可获取可变回报(并购基金中「逾额回报」)。个中,GP 获取逾额收益的式样首要有两种:浮动解决费(基金领域的 1%-3%)和功绩分成。从税负角度来看,前者 GP 须要缴付所得税和增值税,后者只需缴付所得税;从引发水平来看,前者给GP带来的经济回报明显小于后者。是以,并购基金 GP 平凡以功绩分成的式样介入基金的解决和运营。由此可睹,可变回报正在 GP 和劣后级 LP 间的分派占比是判别并购基金本质限定人的又一首要目标。

  大凡景况下,GP 和劣后级 LP 商定的逾额收益分享比例为 2: 8,是以 20% 就成为判别 GP 是否是本质限定人的决裂线%,以为劣后级 LP 为本质限定人;高于 20%,外面限定人工 GP,但劣后级 LP 可通过与 GP 间的和说商定抵达本质限定的主意。后一种景况劣后级 LP 实实际际限定的通行办法有:「钩回」条件和预留包管金条件。

  个中,钩回条件是指 GP 将超越逾额收益 20% 的个人返还给 LP;预留包管金条件是指并购基金退出单个项目分派收益时,GP 不行将 20% 的逾额收益当次分完,而是预留个人(平凡约 40%-50%)正在基金中行为包管金,以作其他项目蚀本时补足。可睹,若劣后级 LP 和 GP 的和说商定中包括「钩回」条件和预留包管金条件,那么基金的本质限定人工劣后级 LP。但因为 GP 获取的逾额收益已进步 20%,个人司帐师事件所仍不妨以其认定为限定人。

  33 号原则引入了「实际代办人」观念,条件分别计划者是否实际上是其他方的代办人。关于并购基金的营业场景,是正在基金实行投资计划时,要分别 GP 是以首要职守人仍然代办人的身份行使计划权,若 GP 被认定为其他 LP 的代办人,司帐上并不以为其是并购基金的本质限定人。

  正在确定 GP 是否是实际性代办人时,应该归纳切磋 GP 与劣后级 LP 以及其他 LP 间的相闭,司帐上的基础判别规范首要有两方面:若劣后级 LP 孑立具有无条目罢黜计划者的权柄,那么 GP 将判断为该劣后级 LP 的代办人;若劣后级 LP 正在 GP 薪酬程度、基金投资边界、收益分派等方面享有实际性权柄,则 GP 将被认定为劣后级 LP 的代办人。

  但大凡来说,LP 并不行通过「一己之力」片面罢黜 GP,来由有两方面:一是 GP 平凡正在因存心、过失(或强大过失)或违反联合和说商定以致联合企业受到强大损害时,智力被罢黜;二是 GP 的转换平凡需全部 LP 相似订定(或持有 LP 权利 75% 的联合人,视 LP 众寡而有所区别),协同行径方数目越众,GP 的解聘难度越大。

  上市公司通过提倡设立并购基金收购标的公司之前,平凡会量度标的公司的资产和欠债比例,切磋是否可能对标的公司实行并外处分,进而抵达优化上市公司资产欠债率的主意。标的公司是否并入集团母公司,将遭遇两阵势面:

  一是若标的公司属于优质资产,且债务担任较小,则可通过并购基金将其并入集团母公司的财政报外当中,优化集团母公司的资产欠债率;

  二是若上市公司难以正在短工夫内对标的公司的资产和债务景况实行判别,或标的公司的资产欠债率大于上市公司,则可通过并购基金先锁定标的公司,通过非并外的式样实行体外教育,待后期告竣安祥赢余再置入上市公司体内。

  针对这两阵势面,并购方将对应发展两类操作:局面一当中,并购方通过并购基金联合红尘的和说商定,使得劣后级 LP 成为基金本质限定人;局面二当中,并购方将履行 GP 充任基金联合事件推行人的大凡做法。因为局面二并不涉及通过基金并外优化集团母公司资产欠债率的做法,是以仅对局面一实行仔细分析。

  (1)集团母公司 D 拟收购方向公司 E,并购动机是公司 E 资产较为优质、债务担任较小、且可能巩固公司 D 正在分娩工夫、营运形式和墟市比赛力等方面的协同效应。正在融资岁月,母公司 D 条件对并购基金及其所限定的方向公司 E 并外。

  (2)为管理并购资金起源题目,母公司 D 拟设立并购基金并将其行为融资平台,募资先行收购方向公司股权。待融资克日届满后,母公司 D 遵从商定的固定代价再收购基金所持有的方向公司股权。

  (3)为确保融资安定,母公司 D 委托有恒久配合事宜的公司 A 为基金供给个人并购融资,公司 A 正在融资克日行家为有限联合基金的 GP,并担负推行基金联合事件。并购基金正在方向公司处于相对控股身分,即持有方向公司 51% 的股权。

  (4)公司 B(或银行理财)和公司 C 行为公司 A 所布置的投资人,永别认购并购基金的优先级和中央级份额,个中公司 C 为母公司 D 的非并外相闭公司。公司 B 和公司 C 通过向并购基金实缴出资,为母公司 D 供给并购资金。

  (5)因为方向公司 E 和母公司 D 正在所属行业、筹办边界等方面具有统一性特性,且母公司 D 正在该范畴一经蕴蓄堆积了雄厚体会,是以,并购基金委托母公司 D 正在融资期内实行项目解决。

  (6)基金 LP 的本息起源为标的公司 E 的归纳筹办收益,公司 A 每年遵从并购基金实缴出资领域的 2% 收取固定解决费,并不分享基金不妨获取的逾额收益。须要阐发的是,GP 不分享基金逾额收益的条件也可用上述提到的「钩回」条件和预留包管金条件加以代替。

  (1)主导投资计划的权柄:基金的投委会和管委会均创立为 7 个席位(即 7 票计划权),并按照《联合和说》商定分派计划权票数,个中 GP 为 2 票、公司 B 为 2 票,子公司公司 C 为 1 票,母公司 D 为 2 票。强大事项投资计划需征得投委会 2/3 及以上订定。通过如许的计划权布置,母公司 D 本质上具有了委员会 3/7 的计划权,大于整个票数的 1/3,母公司 D 具有了主导并购基金投资计划的权柄。

  (2)影响投资回报的材干:《联合和说》中轨则母公司 D 担负项目运转解决,是以其可能定夺项主意分娩筹办,营收材干和现金流情景。也即是说,母公司 D 具有影响基金投资回报的材干。

  (3)实际性代办人:因为公司 A 与母公司 D 具有恒久营业配合相闭,且前者也受后者私自委托掌握 GP 脚色,母公司 D 一经享有了 GP 的举荐权,且进步 1/3 的计划权票数和强大事项的 1 票驳斥权,均包管了母公司 D 实际上已具有 GP 的无条目罢黜权。此时,GP 一经成为母公司 D 的实际性代办人。

  (4)享有可变回报的材干:GP 并不分享基金逾额收益(或者正在《联合和说》中附有「钩回」条件或预留包管金条件),且劣后级 LP 和中央级 LP 均被母公司 D 和其体外子公司 C 所把控。按照危机和收益对等的法理判读,出资额占 49% 的母公司 D 和公司 C 享有全面逾额收益。

  通过上述《联合和说》中和说商定条件的计划与操作,母公司 D 将会被判断为并购基金的本质限定人,基金和标的公司 E 的财政报外均要并入母公司体内。正在上述营业机闭下,涉及两次收购:第一次是并购基金收购方向公司 51% 股权;第二次是母公司 D 收购并购基金所持有的方向公司 51% 的股权,使其资产欠债置入集团母公司体内。

  为了更好地阐发优质标的公司 E 并外何如优化母公司 D 的资产欠债机闭,这里以数字简略枚举例:假设母公司 D 原有资产欠债率为 80%,个中资产为 500,欠债为 400;标的公司 E 的资产欠债率为 60%,个中资产为 500,欠债为 300;优先级 LP 份额 50%,退出起源为标的归纳筹办收益,即优先级 LP 还款展现为并购基金的欠债,是以,基金的资产欠债率为 50%,假设资产为 102(标的公司权利的 51%),欠债为 51(母公司、基金各联合人资产欠债景况详睹外 1▼)。

  最初,标的公司 E 并入并购基金外内,归并报外中资产项需抵消并购基金对标的公司的「恒久股权投资」科目(300-200)×51%=102,归并后资产项调节为102+500-(300-200)×51%=500;欠债项直接加总,并外后调节为51+300=351;全部者权利当中,其他投资者持有的 49% 标的公司股权计入归并报外「少数股东权利」科目,实在为(500-300)×49%=98;并购基金归并资产欠债率为351/500=70.2%。

  其次,并购基金并入母公司 D 外内,归并报外需扣除母公司对并购基金的「恒久股权投资」(149-98)×50%=25.5,归并资产项调节为 500+500-25.5=974.5;归并报外的欠债直接加总,实在为 400+351=751;因为标的公司的全部者权利一经正在并购基金中的归并报外中展现,是以母公司归并报外中的全部者权利应扣减对并购基金的「恒久股权投资」,最终全部者权利调节为 100+149-25.5=223.5。母公司归并报外中的资产欠债率为 751/974.5=77.07%,比拟之前的 80% 消重了 2.93 个百分点,抵达了正在并购基金存续期内母公司优化资产欠债率的主意(母公司归并报外的优化结果详睹外 2▲)。

  固然与母公司本部报外的资产欠债率比拟,基准计划的优化后果仍不是很显着,但若与欠亨过并购基金并外的情状比拟,母公司财政优化后果就会较为显化,实在为:当母公司 D 晦气用并购基金实行融资时,归并报外资产为 876.5,欠债为 776.5,资产欠债率为 88.59%,再次阐发了前述操作对母公司优化资产欠债率的效率。其它,基准计划可进一步实行深化,正在并购基金层面通过条件商量或其他工夫技术,告竣优先级份额的权利确认时(如劣后级 LP 不了了允诺兜底条件),母公司归并报外的资产欠债率可消重至 71.83%。